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长江电力:全球稀缺水电资产,优质成长型蓝筹

发布时间:2018-04-23    研究机构:方正证券

全球最大水电公司,高分红预期明确。 公司主要从事水力发电业务,总装机容量达4,549.5万千瓦,是全球装机容量最大的水电公司。公司大股东三峡集团实力雄厚,掌握着大量优质资产,已建、在建和权益总装机规模达到1.18亿千瓦。公司自2003年上市以来累计分红656.47亿元,分红率始终保持在较高水平。公司最新章程承诺,2016年至2020年每股分红将不低于0.65元,2020年至2025年每年按每股不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。在高分红政策的作用下,公司股息率目前排名行业第一,同时也长期超过A 股市场、电力行业市场以及十年期国债收益率。 稳定性:公司业绩波动性小,规模稳居水电行业第一。

历史上,公司的经营业绩波动较小,这是由自然禀赋、经营环境和成本结构的特性决定的。自然禀赋方面,公司电站位于金沙江下游和长江上游,拥有绝佳的资源禀赋,流域来水量充足且相对稳定;经营环境方面,公司拥有较好的电能消纳能力,公司电价采用倒推电价的定价方式,火电成本较高导致目前上网电价支撑力度较强;成本结构方面,资产折旧和财务费用占总成本比重达七成,可变成本占比少,成本端稳定。水电是高壁垒行业,公司目前水电装机规模排名第一,十三大水电基地规划总装机超过28576万千瓦,已投产56.99%,待剩余电站全部投产时,长江电力(600900)水电装机量仍然位列第一。 稀缺性:国内水电增量接近尾声,水电龙头稀缺性凸显。

水电站的开发利用是遵循先易后难的原则,后续开发的水电站建设难度和成本将会越来越高,经济性持续降低;同时,目前我国十三大水电基地的开发增量已经不到20%,且主要集中在开发难度较大的中上游地区,除白鹤滩和乌东德外,不存在500万千瓦以上的巨型电站,作为拥有世界前十大水电站中五座电站的长江电力稀缺性凸显。

内生成长:盈利能力随时间增长而提高,梯级联合调度提升发电能力。 内生成长性来源于两方面,一方面是水电的商业模式决定其是典型现金牛业务,公司能够通过减少资产负债率来降低财务费用,以及由于资产折旧期限远短于资产实际使用期限,因此若干年后等待资产折旧完毕迎来利润大幅增长;另一方面是通过上下游水库的梯级联合调度,提高水能资源的利用率,从而提升发电机组的发电量。公司正在积极推进雅砻江、金沙江下游和长江上游的大规模梯级联合调度,有望进一步提升公司的业绩水平。 外延成长:水电规模有望继续提升,打造综合清洁能源供应商。

公司通过资产注入的方式实现了盈利能力的稳步提升,EPS从2003年的0.25元/股提升至2017年的1.01元/股。偏好于用更多的现金去收购资产能够保证全体投资人的利益,三峡集团在建的白鹤滩和乌东德水电站装机总容量达2620万千瓦,未来资产注入后有望新增净利润109亿元,EPS有望提高30%。同时,公司正在积极布局配售电和海上风电等领域,未来将打造成为综合的清洁能源供应商。

盈利预测及估值: 我们预计公司2017-2019年能够实现收入501.21亿、512.49亿和507.63亿,实现归母净利润222.08亿、211.69亿和210.58亿元,实现EPS为1.01元、0.96元和0.95元,对应目前PE为16.00、16.78和16.87倍。 二级市场通常采用市盈率给水电企业估值,大体量的进入成熟期的水电企业由于成长性较差,其市盈率水平大概在10-15倍。由于水力发电是资源转化型的业务,我们认为此类估值方法忽视了优质大水电天然的资源禀赋和其稳定的分红。根据水电企业的经营特性,我们使用重置成本法和绝对估值法给水电企业进行估值,评估的公司的合理股价分别为18.74元和20.82元。

风险提示: 宏观经济下滑风险、来水低于预期、电价下调风险。

申请时请注明股票名称