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长江电力(600900):拟成立投资公司 重申投资性现金流价值重估逻辑

时间:20-06-16 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

事件:

公司6 月15 日召开第五届董事会第十七次会议,同意设立长电投资管理有限责任公司。

投资要点:

我们判断公司成立投资公司是 “一主两翼”发展战略下的重要布局,重申股权投资对公司估值的决定性意义。由于分红承诺+盈利稳定,市场往往将公司视为类债股票,当前市值可以基本认为是股息率高于十年期国债约1 个百分点下的倒推结果。然而,股息率倒推定价的暗含假设是公司业绩没有长期增长,我们认为该假设不成立,预期差源于对公司股权投资的理解。自溪向注入以来,公司每年创造的可自由支配现金流达330-350 亿元,约为归母净利润的150%,除去每年约150 亿元的承诺分红外,剩余大部分用于在二级市场增持优质电力公司。经过短短几年积累,公司2019 年底金融资产规模已超过500 亿元,投资收益的持续增长意味着公司利润规模不存在天花板。

多重因素掩盖过去几年利润增长,2020 年起公司业绩即可进入稳步增长期。表面上公司近年业绩规模未有显著增长,实际上是税收优惠连续到期以及会计规则掩盖投资收益的共同结果。对于税收优惠,川云公司所得税“三免三减半”政策分别于2016、2019 年到期,大型水电增值税退税于2017 年到期,合计影响近40 亿元。对于投资收益,我国当前会计规则下,投资标的持股比例较低时采用公允价值法核算,投资收益以收到分红为准,仅反映标的公司30%-50%业绩且滞后一年。只有当投资规模进一步扩大,核算方法转为权益法后,投资收益才能即时且全额反映标的公司业绩。站在当前时点,税收优惠到期的负向边际影响已解除,未采用权益法计量的标的持股比例已接近临界点,我们判断2020 年起投资收益增加、利息费用降低以及折旧到期可带来每年15-20 亿元利润增量。同时,2021年起公司分红政策将从最低金额转为最低比例70%,分红也将迎来持续增长。

我们测算公司对外投资折现价值高达3000-3600 亿元,与公司当前市值相当。公司目前对外股权投资标的以二级市场以及成熟非上市电力公司为主,在不考虑协同效应的情况下,如果收购价格为公允价值,采用标的公司的折现率对未来投资收益折现,结果将等价于直接采用长江电力(600900)的折现率对每年对外投资金额折现。参照公司当前可自由支配现金流,待高股息债务偿还完毕后,我们判断公司每年对外股权投资有望维持在150 亿 元左右,按5%折现率折现后对应的原始市值即达3000 亿元。进一步考虑长江流域跨主体联合调度以及落地端市场化交易协作,若给予20%协同溢价,则公司对外投资现金流对应的现值可达3600 亿元,与公司当前市值相当,意味着在不考虑乌白注入的情况下,现有资产价值重估即可支撑约7000 亿市值。

盈利预测与评级:我们维持公司2020-2022 年归母净利润预测值分别为226.6、240.6 和257.0 亿元,当前股价对应市盈率分别为17、16 和15 倍。公司当前稳步推进“一主两翼”战略,1)水电:集团在建的乌东德、白鹤滩电站进展顺利;2)配电网:去年推动的三峡水利重大资产重组当前正稳步推进;3)国际化:去年收购LDS,今年计划发行GDR,国际化战略积极推进。公司在稳定的股息之外,兼具中长期成长性,继续维持“买入”评级。