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长江电力(600900):投资价值分析报告-投资赋能 源远流长

时间:20-09-22 00:00    来源:中信证券

公司对外投资战略意义升级,从平滑业绩的“稳定器”转变为释放核心水电站战略价值、实现业绩与股东回报长期成长的“放大器”,并有望帮助公司突破传统水电商业模式与估值的局限。看好对外投资对公司长期提振,维持“买入”评级。

对外投资:始于水电,不止于水电。公司对外投资曾长期充当平滑枯水年业绩及股息的“稳定器”。但随着在手流域开发接近尾声,远期来看,公司有望凭借对外投资突破传统水电公司商业模式与估值的局限:公司成长将不再单纯依赖于水电装机的成长;业绩对来水与电价的敏感性有望降低;估值依然适用DCF/DDM 方法,而永续增长率有望高于水电行业隐含的零增长假设。

投资规模:投入加速,贡献升级。为了服务于公司发展战略,并配合新会计准则的要求,公司近年来对外投资明显加速,并力图通过推动权益法核算实现投资对业绩的稳定贡献。2019 年,公司投资收益30.7 亿元,已达到利润总额的11.5%。截至2020 年半年度,公司长期股权投资帐面总价值已达到458.5 亿元,占总资产的13.8%;若考虑4 月底并表的秘鲁LDS 以及其他股票投资,公司对外投资合计占总资产比重料已接近25%。

投资领域:聚焦主营,战略优先。截至1H2020,公司对外投资帐面价值有83%在电力产业链,11%在金融领域,另有6%的早年多元化投资。近年来,公司新增对外投资几乎完全聚焦于电力主营的战略布局,包括:①在流域上游寻求联合调度,②在产业链下游拓展配售电布局,③加强海外投资,④与主要售电区域的地方能源平台强化股权纽带。公司由此有望放大核心水电资产的产业链价值。

投资效益:增厚业绩,重视现金。公司近12 年长期股权投资加权平均ROA 为6.4%,非常接近公司6.7%的整体ROA,其中2017~2019 年长期股权投资ROA为7.8%/7.7%/7.3%,连续跑赢公司7.4%/7.6%/7.3%的整体ROA,实现增厚盈利。由于权益法核算不以分红为前提,预计公司或将推动参股公司强化分红,从而强化投资收益的现金兑现率,支撑后续投资与分红。

风险因素:对外投资收益低于预期,对现金流的占用高于预期,投资领域过度发散,来水发电低于预期,上网电价低于预期。

投资建议:我们维持公司2020~2022 年EPS 预测为1.02/1.05/1.09 元,现价对应动态PE 为20/20/19 倍,看好对外投资对公司业绩、股息与估值的长期利好,维持“买入”评级。